科士達：UPS 老牌廠商，數(shù)據(jù)中心+新能源雙輪驅動，公司為國內領先的 UPS 及安全用電環(huán)境一體化解決方案提供商
科士達深耕 UPS 領域數(shù)十年，逐步成長為國內領先的數(shù)據(jù)中心及新能源領域智能網(wǎng)絡能源 供應服務商。
公司 1993 年成立于深圳，成立初期主要專注于 UPS 相關產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與 銷售，經(jīng)過多年積累公司 UPS 業(yè)務已躋身國內前列。
2010 年 12 月公司成功登陸深交所， 上市后公司重點布局新能源領域，業(yè)務范圍逐步拓展。
公司目前已形成數(shù)據(jù)中心與新能源雙輪驅動的業(yè)務布局。
依托自身多年的技術研發(fā)積累以及 平臺化運作優(yōu)勢，公司近年來在數(shù)據(jù)中心及新能源領域的布局均日益深入。
在數(shù)據(jù)中心領域， 公司已成為業(yè)內產(chǎn)品品類最齊全的公司之一，既可提供 UPS、通信電源、精密空調、服務器 機柜等數(shù)據(jù)中心核心產(chǎn)品。
亦可根據(jù)客戶需求提供數(shù)據(jù)中心基礎設施一體化解決方案。在新 能源領域，公司以電力電子轉換技術為基石。
重點布局光伏、儲能、新能源汽車等市場，產(chǎn) 品涵蓋光伏逆變器、儲能變流器/系統(tǒng)、電動汽車充電樁等產(chǎn)品。
公司股權結構清晰，管理層行業(yè)經(jīng)驗豐富
公司股權結構清晰，實際控制人劉程宇與劉玲夫婦合計可控制股權比率超過 60%。上市以來 公司股權結構始終保持穩(wěn)定。
實際控制人劉程宇及劉玲夫婦通過舟山科士達股權投資間接控 制公司 59.74%股份，兩人合計直接及間接控股比例為 63.35%。
我們認為穩(wěn)定、集中的股權 結構是公司近三十年來始終保持穩(wěn)健經(jīng)營的重要保障。公司管理層行業(yè)背景深厚。
公司實控人劉程宇先生長期擔任總經(jīng)理職務，個人利益與公司發(fā) 展高度綁定。此外，公司管理層大多出自艾默生、中興通訊、華為等行業(yè)頭部企業(yè)。
具有深 厚的行業(yè)背景與專業(yè)經(jīng)驗，優(yōu)秀的管理團隊使公司得以在激烈的市場競爭中始終堅持前瞻性、 可持續(xù)的經(jīng)營思路，為公司的長期發(fā)展奠定了堅實的基礎。
公司經(jīng)營穩(wěn)健，新能源業(yè)務有望重回增長軌道
公司長期以來經(jīng)營穩(wěn)健，新能源業(yè)務波動影響近年業(yè)績。整體上看公司上市后業(yè)績保持穩(wěn)健 增長，過去十年間營業(yè)收入由 2010 年的 6.71 億元增長至 2020 年的 24.23 億元。
平均復合 增速為 13.7%，歸母凈利潤則由 0.79 億元增長至 3.03 億元，年均增長 14.4%。2018 后受 光伏 531 新政、新能源汽車補貼退坡等行業(yè)政策變動的影響。
公司整體業(yè)績出現(xiàn)一定波動， 近年來收入、利潤較 2017 年的高點有所回落。而隨著全球新能源轉型的趨勢逐步確立。
公 司 2021 年業(yè)績已有明顯起色，前三季度分別實現(xiàn)營收、歸母凈利潤 18.48/2.81 億元，同比 增長 17.4%/20.2%。
數(shù)據(jù)中心業(yè)務穩(wěn)健增長，新能源業(yè)務有望觸底回升。UPS 等數(shù)據(jù)中心相關業(yè)務為公司長期以 來的基本盤，2013 年以來始終保持穩(wěn)健增長，2020 年收入占比約為 82%。
相較而言，近年 來公司的新能源業(yè)務波動較大，2017 年高峰期新能源業(yè)務收入達 10.6 億元，占比近 40%， 但隨著 2018 年后光伏補貼快速退坡，逆變器市場競爭加劇，公司新能源業(yè)務受到較大沖擊。
收入及盈利水平持續(xù)下滑。我們認為平價時代下新能源行業(yè)的政策性擾動或將逐漸消退，公 司近年來亦對產(chǎn)品、渠道進行了優(yōu)化升級，未來新能源業(yè)務有望重回增長軌道。
公司盈利能力穩(wěn)定，研發(fā)力度持續(xù)加大。盡管近年來下游市場波動較大，但公司盈利能力始 終較為穩(wěn)定，毛利率基本保持在 30%以上，凈利率自 2018 年后亦持續(xù)回升。
2021 年前三 季度已達 15.2%。此外，公司自成立以來始終秉承“堅持自主創(chuàng)新，不斷提升產(chǎn)品競爭力” 的核心價值觀。上市以來研發(fā)投入持續(xù)增長。
研發(fā)費用率由上市初期的 3.5%左右提升至 2021 年前三季度的 6.6%。我們認為公司在電力電子技術上具備深厚積累，近年來無論是在新產(chǎn) 品的推出速度還是性能指標上均處于行業(yè)領先水平。
公司財務情況穩(wěn)健，資產(chǎn)負債表存在較大擴張空間。長期以來公司主要通過內生增長實現(xiàn)業(yè) 務擴張，自 IPO 以來基本沒有外部融資，資產(chǎn)負債率長期保持較低水平。
截至 2021Q3，公 司貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)合計超過 13 億元，而有息負債（短期借款+長期借款+應付債 券）僅為 0.32 億元，整體資產(chǎn)負債率低于 35%。
我們認為健康的資產(chǎn)負債表將使公司具備 較強的擴張潛力，從而充分把握下游市場增長機遇。
新型信息基礎設施建設加速，公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務穩(wěn)步發(fā)展，UPS 下游應用廣泛，市場規(guī)模穩(wěn)步增長
不間斷電源（UPS）是工業(yè)化、信息化社會中不可或缺的電力保護裝臵。UPS 指能提供持續(xù)、 穩(wěn)定、不間斷電能供應的電力電子設備。
通常由逆變器、整流器、電池組成，可在主電源中 斷時起到連續(xù)供電的作用，從而保障用戶的供電穩(wěn)定性與電能質量。
在工業(yè)制造、信息通信 等領域中，電力故障不僅會影響企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營，還可能導致生產(chǎn)設備、精密儀器的損 毀，因此隨著社會工業(yè)化、信息化程度的不斷提升，UPS 的重要性也正日益凸顯。
UPS 下游應用廣泛，市場規(guī)模穩(wěn)步增長。UPS 最早于 20 世紀 60 年代在美國研制成功，早 年間主要應用于工業(yè)、制造領域。
近年來隨著全球數(shù)字化程度的不斷提升，電信、互聯(lián)網(wǎng)、 數(shù)據(jù)中心等信息化領域開始成為 UPS 的主要應用場景。
目前，UPS 的應用已十分廣泛，下 游市場涵蓋互聯(lián)網(wǎng)、金融、通信、工業(yè)、軌交、醫(yī)療等各行各業(yè)。
根據(jù)中國電源學會的統(tǒng)計， 2010-2020年間國內UPS產(chǎn)品銷售額由34億元增長至104億元，十年間復合增速為11.8%， 市場規(guī)模穩(wěn)步增長。
大功率 UPS 市場門檻較高，中小功率 UPS 終端市場則相對分散。根據(jù)功率等級的不同，可 將 UPS 大致分為大功率及中小功率兩類，其中大功率 UPS 的功率通常在 20kVA 以上。
主 要面向數(shù)據(jù)中心、金融企業(yè)、政府機構等大型客戶，在產(chǎn)品技術指標、品質要求、售后服務 等方面均有較高門檻，通常采用直銷或招投標的銷售模式。
而中小功率 UPS 的功率等級通 常小于 20kVA，一般用于小型機房、辦公場所、安防監(jiān)控等靈活場景，終端市場較為分散， UPS 廠商往往需要通過各地的經(jīng)銷商體系實現(xiàn)銷售。
隨著數(shù)據(jù)中心單體規(guī)模的不斷擴大，近 年來 UPS 功率整體呈上升趨勢，根據(jù)賽迪顧問的統(tǒng)計，2019 年國內中小功率（20kVA 以下）、 大功率（20-200kVA）、超大功率（200kVA 以上）的 UPS 銷售額占比分別為 29%/34%/37%。
國內 UPS 行業(yè)已具備較強全球競爭力。國內 UPS 的起源最早可追溯到 1972 年尼克松訪華 時贈送給中國政府的兩臺 50kVA UPS，直到 20 世紀九十年代初國內的 UPS 基本依賴進口。
1990 年前后國內 UPS 行業(yè)開始逐漸起步，國內廠商相繼在小功率、大功率領域實現(xiàn)了進口 替代。進入 21 世紀后，隨著中國加入 WTO，國內 UPS 廠商進軍全球市場的腳步開始加快
根據(jù)海關總署的統(tǒng)計，2002 年至 2008 年國內 UPS 的出口額由 13.5 億元增長至 66.5 億元， 年均增長近 30%。雖然 2008 年金融危機后海外市場的需求相對放緩。
但國內 UPS 的出口 額整體上仍然穩(wěn)中有升，尤其是新冠疫情以來國內廠商在制造、交付端的競爭優(yōu)勢進一步顯 現(xiàn)，2021 年國內 UPS 出口額達到 16.5 億美元，同比增長近 40%。
新型信息基礎設施建設有望拉動數(shù)據(jù)中心配套產(chǎn)品需求 ，數(shù)字化轉型加速，新型信息基礎設施建設先行
數(shù)字經(jīng)濟已成為我國經(jīng)濟發(fā)展的重要驅動因素。近年來，在經(jīng)濟結構換擋、國內外形勢復雜 多變的背景下，我國整體 GDP 增速有所放緩，但數(shù)字經(jīng)濟始終保持較為強勁的增長。
根據(jù) 中國信通院的測算，2020 年我國數(shù)字經(jīng)濟規(guī)模已達 39.2 萬億元，同比增長近 9.7%，在 GDP 中的占比約為 38.6%。
隨著我國經(jīng)濟結構轉型升級進一步深入，我們預計未來數(shù)字經(jīng)濟在國 民經(jīng)濟中的地位將更加凸顯。數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展帶動新型信息基礎設施建設加速。
信息基礎設施是數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展的基石，2018 年底中央經(jīng)濟工作會議首次提出“新型基礎設施建設”，隨后 2019 年政府工作報告正式列入 “加強新一代信息基礎設施建設”，從戰(zhàn)略角度對新基建進行全面部署。
根據(jù)國家發(fā)改委 2020 年 4 月 20 號在新聞發(fā)布會上的表述，新基建主要包括信息基礎設施、融合基礎設施以及創(chuàng) 新基礎設施三個方面。
其中信息基礎設施主要涵蓋 5G、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng) 等通信網(wǎng)絡基礎設施，人工智能、云計算、區(qū)塊鏈等新技術基礎設施，以及數(shù)據(jù)中心、智能 計算中心等算力基礎設施。
2021 年 12 月國務院印發(fā)《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》，將“優(yōu) 化升級數(shù)字基礎設施”列為八方面重點任務之一，我們認為“十四五”期間新型信息基礎設 施建設有望迎來較快發(fā)展。
全球數(shù)據(jù)量高速增長催生海量數(shù)據(jù)存儲需求。隨著云計算、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能等信息技術的 快速滲透以及傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉型的加快，近年來全球數(shù)據(jù)量呈幾何增長態(tài)勢。
2020 年全球共產(chǎn)生數(shù)據(jù)量 64.2ZB，較 2010 年提升超 30 倍，且未來五年仍將保持 20%以上的復合增速。
海量的數(shù)據(jù)將催生巨大的存儲需求。作為信息系統(tǒng) 運行的重要物理載體，數(shù)據(jù)中心已成為經(jīng)濟社會運行中不可或缺的關鍵基礎設施，根據(jù) Synergy Research 的統(tǒng)計。
截至 2021 年三季度末全球超大規(guī)模提供商運營的大型數(shù)據(jù)中心 （Hyperscale Data Centers）數(shù)量已達 700 個，較 2015 年底增長近 1.7 倍。
國內數(shù)據(jù)中心規(guī)模有望保持快速增長。根據(jù)工信部的統(tǒng)計，截至 2019 年底我國在用數(shù)據(jù)中 心機架總規(guī)模達到 315 萬架，近 5 年年均增速超過 30%，此外還有規(guī)劃在建的數(shù)據(jù)中心機 架規(guī)模近 364 萬架。
2021 年 7 月，工信部印發(fā)《新型數(shù)據(jù)中心發(fā)展三年行動計劃（2021-2023 年）》，明確提出到 2023 年底全國數(shù)據(jù)中心機架規(guī)模年均增速保持在 20%左右，我們預計未 來國內數(shù)據(jù)中心建設仍將保持較快節(jié)奏。
數(shù)據(jù)中心建設有望拉動 UPS 等相關配套設備需求
數(shù)據(jù)中心建設涉及配電、制冷、安防等大量相關設備。為了保障服務器等核心 IT 設備的穩(wěn)定 運行。
2018 年起開始施行的《數(shù)據(jù)中心設計規(guī)范（GB 50174-2017）》對機房選址、設備布 臵、環(huán)境要求、建筑結構、空氣調節(jié)、電氣性能等方面均做出了明確指引。
因此，數(shù)據(jù)中心 的建設涉及大量配套環(huán)節(jié)，包括配電系統(tǒng)、制冷系統(tǒng)、安防系統(tǒng)等。根據(jù)施耐德的數(shù)據(jù)中心 投資成本計算模型，制冷系統(tǒng)在數(shù)據(jù)中心初始投資中的占比大概為 20%-30%。
（具體取決于 數(shù)據(jù)中心采取的冷卻方式），配電系統(tǒng)的成本占比則為 40%-50%左右，其中 UPS、發(fā)電機組、 開關柜是配電系統(tǒng)中主要的成本構成。
數(shù)據(jù)中心能耗要求趨嚴，配套系統(tǒng)需朝節(jié)能高效方向升級。數(shù)據(jù)中心是電力消耗的大戶，根 據(jù)國網(wǎng)能源研究院的測算，2020 年我國數(shù)據(jù)中心整體用電量或突破 2000 億千瓦時，在全社 會用電量中的占比達 2.7%。
如前所述，未來幾年將是我國信息基礎設施建設的高峰期，在 雙碳目標的指引下，信息基礎設施的節(jié)能減排已經(jīng)迫在眉睫，近年來國家、地方層面均密集 出臺相關政策引導數(shù)據(jù)中心綠色發(fā)展。
2019 年工信部、國家機關事務管理局和國家能源局 聯(lián)合下發(fā)《關于加強綠色數(shù)據(jù)中心建設的指導意見》，提出到 2022 年新建大型、超大型數(shù)據(jù) 中心的電能使用效率值達到 1.4 以下。
北京、上海、廣東等地政府則下發(fā)了更為嚴格的 PUE 限值要求，例如北京、上海明確要求新建云數(shù)據(jù)中心 PUE 不高于 1.3，廣東亦宣布優(yōu)先支持 PUE≤1.25 的數(shù)據(jù)中心新建、擴建需求。
在 IT 設備以外，熱管理、電源、配電、照明系統(tǒng) 是數(shù)據(jù)中心能耗的主要構成，因此隨著數(shù)據(jù)中心能耗要求的提升。
相關的配套系統(tǒng)亦需相應 升級，冷凍水自然冷、直接/間接蒸發(fā)冷卻、服務器液冷等高效節(jié)能方案有望逐漸成為主流。
數(shù)據(jù)中心規(guī)模提升，供配電系統(tǒng)朝模塊化、集成化方向升級。隨著數(shù)據(jù)量的增長以及 IT 設備 功率等級的提升，未來數(shù)據(jù)中心的單體規(guī)模將呈上升趨勢。
而傳統(tǒng)的數(shù)據(jù)中心供配電系統(tǒng)由 變壓器、低壓配電、UPS 輸入配電、UPS、UPS 輸出配電、輸出饋線等多種設備構成，其 占地面積大、部署周期長、能耗效率低、運維成本高的缺點日益突出。
相較而言，模塊化數(shù) 據(jù)中心將機柜、配電柜、UPS、空調、電池柜等部分進行高度集成，可有效提升數(shù)據(jù)中心的 集約化程度，與此同時具有更短的建設周期及更好的可拓展性。
根據(jù)賽迪顧問的統(tǒng)計， 2016-2019 年間模塊化 UPS 的銷售額占比由 24%上升至 33%，我們預計未來數(shù)據(jù)中心模塊 化、集成化的趨勢將進一步加快。
新型信息基礎設施建設將對 UPS 等相關配套設備需求產(chǎn)生明顯的拉動作用。一方面，在數(shù) 字經(jīng)濟發(fā)展推動下，未來數(shù)據(jù)中心等新型信息基礎設施建設仍將保持較快節(jié)奏；
另一方面， 隨著數(shù)據(jù)中心朝著節(jié)能化、模塊化的方向演進，供配電、溫控等系統(tǒng)將持續(xù)迭代升級，對應 的價值量亦有一定提升空間。
根據(jù)中國電源學會的統(tǒng)計，“十三五”期間國內數(shù)據(jù)中心市場 規(guī)模由 519 億元增長至 1785 億元，年均增長近 28%，我們預計“十四五”期間數(shù)據(jù)中心相 關產(chǎn)業(yè)仍將保持較快發(fā)展。
公司 UPS 產(chǎn)品底盤穩(wěn)固，業(yè)務范圍不斷拓寬
科士達為國內老牌 UPS 廠商，多年來市場份額保持前列。2000 年起公司國內 UPS 銷量市場占有率始終位居本土品牌第一（按銷售臺數(shù)計），若以銷售金額 計，近年來公司的市占率亦保持國內前列。
考慮到當前維諦、施耐德、伊頓等外資廠商仍占 據(jù)較高市場份額，我們預計未來 UPS 領域的國產(chǎn)替代進程仍將繼續(xù)，以華為、科華、科士 達為代表的優(yōu)秀國內廠商的市場份額有望進一步提升。
與此同時，公司為國內較早進軍海外市場的 UPS 廠商之一，上市后海外收入穩(wěn)步增長。相 較于科華、易事特等競爭對手，公司在海外市場占據(jù)一定優(yōu)勢，長期以來海外收入占比基本 保持在 30%以上。
根據(jù)第三方機構 Omida 的統(tǒng)計，2020 年公司 UPS 全球市占率達到 4%， 并列全球第五，在國內廠商中僅次于華為。
公司中小功率 UPS 業(yè)務底盤穩(wěn)固。如前所述，中小功率 UPS 面對的終端客戶較為分散，一 般通過經(jīng)銷模式實現(xiàn)銷售，而公司以小功率 UPS 產(chǎn)品起家，經(jīng)過多年發(fā)展已形成覆蓋全球 的銷售網(wǎng)絡，渠道壁壘深厚。
根據(jù)公司年報中的披露，2017 年前公司 UPS 收入中，小功率 產(chǎn)品（10kVA 以下在線式 UPS 及離線式 UPS）的占比始終保持在 45%以上（2018 年后公 司年報不再對 UPS 產(chǎn)品進行分拆），我們認為中小功率 UPS 將構成公司扎實的業(yè)務底盤。
公司數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品體系持續(xù)拓寬，有望充分受益國內新型信息基礎設施建設。在立足 UPS 產(chǎn)品的基礎上，上市后公司始終堅持“市場導向+技術驅動”的經(jīng)營思路。
針對數(shù)據(jù)中心節(jié) 能化、集成化、智能化的發(fā)展趨勢，不斷對自身產(chǎn)品體系進行迭代升級。目前。
公司的數(shù)據(jù) 中心核心產(chǎn)品已涵蓋 UPS、通信電源、高壓直流電源、精密空調、精密配電、蓄電池、網(wǎng)絡 服務器機柜、動力環(huán)境監(jiān)控系統(tǒng)等。
此外還可根據(jù)客戶需求提供模塊化數(shù)據(jù)中心、預制化集 裝箱式數(shù)據(jù)中心、5G 戶外一體化能源柜、空調智能氟泵節(jié)能系統(tǒng)等數(shù)據(jù)中心一體化解決方 案。
隨著“十四五”期間國內新型信息基礎設施建設進程的加快，公司正迎來較好的發(fā)展機 遇，數(shù)據(jù)中心業(yè)務有望保持較快增長。
全球能源轉型深入，公司新能源業(yè)務空間廣闊
在 UPS 等數(shù)據(jù)中心相關業(yè)務以外，科士達在新能源領域亦有較長時間的積累。
過去十年間， 光伏、儲能、新能源汽車等領域尚處于補貼階段，下游需求受產(chǎn)業(yè)政策影響較大，公司新能 源業(yè)務的發(fā)展也隨之經(jīng)歷了一定的波折。
而隨著新能源行業(yè)逐步進入平價時代，我們認為公 司正迎來全新的發(fā)展機遇，新能源業(yè)務有望重回高速增長軌道。
各環(huán)節(jié)需求共振，公司儲能業(yè)務厚積薄發(fā)，全球儲能市場步入規(guī)模化發(fā)展階段
儲能是全球能源轉型的必需環(huán)節(jié)，裝機空間逐步打開。不同于石油、煤炭等化石能源，電力 的生產(chǎn)與消費需要同時進行，能量無法以電能的形式直接儲存。
傳統(tǒng)的火電、水電機組可根 據(jù)電網(wǎng)調度要求調節(jié)自身出力，從而實現(xiàn)發(fā)電端與負載端的匹配，而風力、太陽能等新能源 發(fā)電形式則具有天然的間歇性與波動性。
因此只有搭配儲能的新能源裝機才能實現(xiàn)對傳統(tǒng)化 石能源的徹底取代。近年來，隨著新能源滲透率的不斷提升以及電池成本的快速下行，全球 儲能行業(yè)正逐步進入規(guī)模化發(fā)展階段。
根據(jù) BNEF 的統(tǒng)計，2020 年全球新增儲能裝機規(guī)模 約為 5.3GW，以此測算儲能在新增風電、光伏裝機中的滲透率僅為 2%左右。
我們預計在新 能源裝機快速增長以及儲能滲透率持續(xù)提升的驅動下，2025 年全球儲能市場裝機規(guī)模有望 突破 200GWh，對應 2021-2025 年平均復合增速接近 80%。
儲能發(fā)展模式日益成熟，發(fā)電側、電網(wǎng)側、用戶側各環(huán)節(jié)需求共振。作為新興事物，過往儲 能在電力系統(tǒng)中的定位并不明確，商業(yè)模式的缺失在很大程度上限制了儲能的大規(guī)模發(fā)展。
經(jīng)過近年來的探索，目前全球范圍內各環(huán)節(jié)儲能的發(fā)展模式正日益清晰，峰谷套利、輔助服 務、容量電價等收益來源的豐富極大地提升了各類業(yè)主的投資積極性。
根據(jù) IHS Markit 的統(tǒng) 計，2020 年全球新增儲能裝機中供電側（發(fā)電側+電網(wǎng)側）與用戶側（工商業(yè)+戶用）的比 例大致為 6:4，各環(huán)節(jié)儲能需求共同向上。
政策勾勒發(fā)展前景，國內新能源發(fā)電側儲能有望率先啟動。2021 年 7 月，國家能源局下發(fā) 《關于加快推動新型儲能發(fā)展的指導意見》，提出到 2025 年實現(xiàn)新型儲能從商業(yè)化初期向規(guī) ?；l(fā)展轉變。
新型儲能裝機規(guī)模達 30GW 以上，同時還提出明確儲能獨立市場主體地位， 加快推動儲能進入并允許同時參與各類電力市場。
目前，發(fā)電側、用戶側均已有相關具體政 策文件出臺，隨著各環(huán)節(jié)儲能的商業(yè)模式逐漸清晰，我們認為國內儲能行業(yè)已經(jīng)駛入發(fā)展快 車道。
尤其是在發(fā)電側，儲能已成各地新能源裝機“標配”，據(jù)不完全統(tǒng)計目前已有近 20 個 省份對新能源能源發(fā)電項目配臵儲能作出明確要求，其中多數(shù)省份對保障性/市場化并網(wǎng)項目 均有配臵儲能要求。
配套比例集中在 10%-20%之間，儲能時長則大多為 2 小時以上。2020 年底國內新能源側儲能裝機 規(guī)模僅為 1GW 左右。
考慮到 2021 年各省完成競爭性配臵的新能源項目將從 2022 年起集中 建設并網(wǎng)，我們預計國內的新能源發(fā)電側儲能裝機有望從 2022 年開始實現(xiàn)大幅增長。
自發(fā)自用漸成主流，海外戶用儲能加速滲透。除了大規(guī)模的發(fā)電側/電網(wǎng)側儲能項目，近年來 全球范圍內小規(guī)模的戶用及工商業(yè)儲能亦迎來較快增長。
根據(jù) IHS Markit 的統(tǒng)計，2020 年 全球新增戶用儲能裝機已達 1.2GW/4.4GWh，較 2015 年增長接近 5 倍，新增裝機主要集中 在歐洲、美國、日本、澳洲等海外發(fā)達地區(qū)。
我們認為無論是從經(jīng)濟性還是供電可靠性的角 度出發(fā)，海外戶用市場大規(guī)模發(fā)展的條件均已成熟，戶用光伏將逐步由“全額上網(wǎng)為主”向 “自發(fā)自用為主”轉變，戶用儲能滲透率有望快速提升。
公司儲能業(yè)務厚積薄發(fā)
乘行業(yè)發(fā)展東風，公司儲能業(yè)務有望厚積薄發(fā)。綜上，我們認為全球儲能市場已進入規(guī)?；?發(fā)展階段，而公司在儲能領域布局已久。
早在 2013 年就收到深圳市戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展專 項資金進行兆瓦級儲能系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化項目的開發(fā)，具備一定的先發(fā)優(yōu)勢。
目前，公司在儲能領 域的產(chǎn)品方案已涵蓋戶用儲能、電站級儲能變流器、光儲充系統(tǒng)、調峰調頻系統(tǒng)、箱逆一體 集成等多種應用場景。
2019 年公司與寧德時代共同成立合資公司時代科士達（初始占股 49%），并于 2021 年 9 月進一步收購其 31%股權，目前合計持股比例已達 80%。
我們認為 公司在儲能領域的積累與鋪墊即將收到成效，隨著下游需求的快速增長，公司儲能業(yè)務亦有 望同步放量。
儲能與 UPS 技術高度同源，公司具備較強技術優(yōu)勢。儲能是一個同時涉及電力電子、電化 學、軟件算法等多種學科的交叉性領域，具有較高的技術門檻。
雖然目前儲能市場參與者眾 多，但長期來看只有具備較強技術實力、產(chǎn)品性能過硬的廠商才能在激烈的市場競爭中占據(jù) 先機。
從工作原理來看，儲能系統(tǒng)與 UPS 產(chǎn)品具有明顯的相似性，兩者均涉及電網(wǎng)、負載 與電池之間的電能變換，技術高度同源。
因此，依托自身在 UPS 領域近 30 年的電力電子轉 換技術積累，我們看好公司在儲能領域展現(xiàn)出較強的產(chǎn)品競爭力與技術創(chuàng)新能力。
多層次、全球化的銷售網(wǎng)絡將有效助力公司開拓海內外儲能市場。如前所述，公司在中小功 率 UPS 領域底盤穩(wěn)固，除了產(chǎn)品、技術之外，公司完善的銷售體系功不可沒。
目前，公司 已形成“大渠道+大行業(yè)+大客戶+大項目”的銷售模式，客戶網(wǎng)絡遍布全球，既可直接面向 數(shù)據(jù)中心業(yè)主、電力集團等大型客戶，亦可通過 OEM、ODM、經(jīng)銷等銷售模式觸及眾多小 而分散的終端客戶。
尤其是對于海外戶用/工商業(yè)儲能市場，產(chǎn)品的銷售通常需要依托當?shù)鼗?的經(jīng)銷商、集成商或安裝商渠道。目前公司已建立 16 家海外分支機構及分子公司。
業(yè)務遍 及全球 100 多個國家及地區(qū)。未來，完善的銷售渠道與全球布局將助力公司搶抓下游儲能市 場增長機遇，從而在短時間內快速打開局面。
光伏逆變器業(yè)務有望觸底回升
光伏進入平價時代，裝機空間充分打開。在發(fā)展初期，補貼是推動各國光伏裝機的主要因素， 因此政策的變動往往會對終端需求造成明顯的擾動，行業(yè)呈現(xiàn)出較大的波動性。
而隨著技術 的進步與產(chǎn)能規(guī)模的不斷擴大，近年來光伏的成本正快速下降，根據(jù) IRENA 的統(tǒng)計， 2010-2020 年間光伏的平均度電成本由 0.381 美元/kWh 下降至 0.057 美元/kWh
在光照資 源較好的地區(qū)光伏的發(fā)電成本已優(yōu)于傳統(tǒng)的化石燃料發(fā)電。因此，我們認為平價時代下光伏 的裝機空間將充分打開，行業(yè)已步入自發(fā)驅動的長期成長階段。
新增及臵換需求共同拉動全球逆變器市場高速增長。一方面，隨著各國能源轉型的深入與光 伏成本的降低。
全球裝機需求將持續(xù)提升，我們預計 2021-2025 年全球新增光伏裝機規(guī)模有 望保持 20%以上的年均復合增長。
另一方面，光伏逆變器由印刷線路板、電容、電感、IGBT、 控制電路等多種電子元器件組成，隨著使用時間的增長，各類元器件的老化、磨損現(xiàn)象會逐 漸顯現(xiàn)，逆變器發(fā)生故障的概率也隨之提升。
根據(jù)權威第三方認證機構 DNV 的測算模型， 組串式逆變器的使用壽命通常在 10-12 年，超過一半的組串式逆變器需要在 14 年內進行更 換（集中式逆變器則需要更換部件）。
而光伏組件的運行壽命一般超過 20 年，因此在光伏發(fā) 電系統(tǒng)的全生命周期中往往需要對逆變器進行更換，未來逆變器的臵換需求也將逐步顯現(xiàn)。
在新增裝機及存量臵換兩方面需求的共同推動下，我們測算 2025 年全球逆變器出貨量有望 超過 400GW，對應 2021-2025 年平均復合增速約為 23%。
國內逆變器廠商競爭力顯現(xiàn)，市場份額持續(xù)提升。目前國內廠商已在光伏主產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)占 據(jù)主導地位，根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，2020 年國內硅料/硅片/電池/組件的全球產(chǎn)量占 比分別為 75%/96%/82%/76%。
相較而言，目前國內逆變器廠商的全球市場份額仍有一定提 升空間，根據(jù)第三方咨詢機構 Wood Mackenzie 的統(tǒng)計，2020 年全球逆變器出貨量前十中 仍有四家海外廠商。
我們認為目前國內逆變器廠商無論是在成本控制還是在產(chǎn)品迭代速度上 均具備較強優(yōu)勢，未來將繼續(xù)搶占全球市場份額，2017-2021 年國內逆變器出口額由 101 億 元增長至 331 億元，增速明顯快于同期組件出口金額。
公司光伏逆變器業(yè)務有望重回增長軌道?？剖窟_為國內較早涉足光伏逆變器領域的廠商之一， 2017 年光伏逆變器及儲能業(yè)務收入一度達到 9.15 億元，市場份額位列國內廠商前列。
2018 年“531 新政”后國內光伏行業(yè)步入政策調整期，裝機量連續(xù)兩年下滑，市場競爭加劇，公 司逆變器業(yè)務面臨較大沖擊。經(jīng)過近幾年的收縮調整，我們認為公司的光伏逆變器業(yè)務有望 觸底反彈。
首先在產(chǎn)品層面，公司現(xiàn)已形成組串式+集中式的完整布局，功率范圍涵蓋 3kW 至 6.25MW，可滿足戶用、工商業(yè)、地面電站等各類市場的需求；
其次在渠道層面，公司早 年間主要以國內電站項目為主，分銷渠道建設相對欠缺，對此公司正積極擴充團隊補齊渠道 短板。
受制于上游硅料產(chǎn)能的緊缺，2021 年國內光伏裝機相對平淡，尤其是大型集中電站 建設節(jié)奏有所滯后。
隨著 2022 年上游硅料產(chǎn)能逐步釋放，我們認為集中式與分布式裝機均 將迎來較快增長，公司逆變器業(yè)務亦有望重回增長軌道。
充電樁業(yè)務增長加速
電動化趨勢確立，國內新能源汽車產(chǎn)銷兩旺。在經(jīng)歷了 2019 年的補貼退坡以及 2020 年初 的疫情擾動后，2021 年起國內新能源汽車產(chǎn)銷快速增長。
據(jù)中汽協(xié)統(tǒng)計 2021 年國內新能源 汽車銷量達到 352 萬輛，同比增長 157%，新能源汽車在汽車總銷量中的占比約為 13.4%。
我們認為在供需兩端的共同推動下，國內汽車電動化的趨勢已經(jīng)確立，新能源汽車步入加速 滲透期，產(chǎn)銷量有望保持快速增長勢頭。
充電基礎設施尚存短板，建設亟待加速。充電基礎設施是支持新能源汽車發(fā)展的重要環(huán)節(jié)， 但長期以來國內充電基礎設施建設相對滯后。
根據(jù)中國充電聯(lián)盟的統(tǒng)計，截至 2021 年底國 內充電基礎設施保有量約為 261.7 萬臺，較 2015 年底國家能源局印發(fā)的《電動汽車充電基礎設施發(fā)展指南（2015-2020 年）》中 2020 年建成 480 萬臺分散式充電樁的目標尚有較大差 距。
2021 年底國家發(fā)改委等十部委共同下發(fā)《關于進一步提升電動汽車充電基礎設施服務 保障能力的實施意見》，再次強調“形成適度超前、布局均衡、智能高效的充電基礎設施體 系。
能夠滿足超過 2000 萬輛電動汽車充電需求”，我們認為“十四五”期間國內新能源汽車 充換電基礎設施建設將明顯提速。
2021 年底國內新能源汽車車樁比約為 3:1，若按照 2.5:1 的車樁比假設進行測算，2025 年國內充電樁保有量將超過 1100 萬臺，2022-2025 年新增充 電樁數(shù)量的復合增速接近 30%。
公司充電樁業(yè)務迎來發(fā)展機遇。公司自 2014 年開始重點布局電動汽車充電樁業(yè)務，具備核 心整流模塊與控制系統(tǒng)的自主研發(fā)生產(chǎn)能力。
產(chǎn)品涵蓋充電樁模塊、一體式直流快速充電樁、 分體式直流快速充電樁、壁掛式交流充電樁、立柱式交流充電樁、監(jiān)控系統(tǒng)等多個系列。
2020 年公司新能源充電設備實現(xiàn)收入 1.21 億元，在公交客運企業(yè)、充電站運營商、物流商等各 類客戶拓展上均取得一定突破，在國內充電基礎設施建設加速的背景下，我們預計公司的相 關業(yè)務將保持較快增長。
公司新能源業(yè)務有望快速擴張
綜上所述，我們認為以光伏、儲能、新能源汽車等為代表的新能源行業(yè)正迎來巨大的增長機 遇，公司亦已做好充分準備，未來新能源業(yè)務有望實現(xiàn)快速擴張。
從行業(yè)需求來看，我們在 前文中已經(jīng)測算 2021-25 年儲能/光伏逆變器/電動汽車充電樁有望分別實現(xiàn) 80%/20%/40% 以上的平均復合增長，下游市場持續(xù)景氣。
從公司自身來看，在產(chǎn)品技術層面，公司具備近 30 年的電力電子行業(yè)積累，自主研發(fā)實力突出，儲能、光伏、充電樁產(chǎn)品體系齊全；
在銷售 層面，公司以中小功率 UPS 業(yè)務起家，銷售、服務網(wǎng)絡遍及全球，UPS 業(yè)務與新能源業(yè)務或可在渠道上實現(xiàn)一定的協(xié)同效應；
在財務層面，公司長期以來經(jīng)營穩(wěn)健，在手資金充沛， 資產(chǎn)負債率低，可為新能源業(yè)務的擴張?zhí)峁┹^強的資金保障。
在經(jīng)歷了近幾年的調整期后， 我們認為公司在新能源領域的長期布局將逐步開花結果，未來新能源業(yè)務將成為拉動公司整 體業(yè)績的重要因素。
盈利預測
我們看好公司“數(shù)據(jù)中心+新能源”雙輪驅動的業(yè)務布局，公司傳統(tǒng) UPS 業(yè)務基本盤穩(wěn)固， 有望在新型信息基礎設施建設加速的背景下實現(xiàn)穩(wěn)步增長，新能源業(yè)務則充分受益下游需求 快速放量，公司長期成長空間巨大。
我們預計公司 2021-2023 年分別實現(xiàn)營業(yè)收入 26.81/35.87/46.46 億元，歸母凈利潤 3.51/4.36/5.50 億元，6 個 月目標價 27.59 元。
